В своей презентации ВсеИнструменты делает акцент только на других ритейлеров в сегменте DIY и исключет маркетплейсы, плюс ранжирует тех игроков, кого ВсеИнструменты взяли в презентацию, по темпам роста выручки, а не по рыночной доле. Но мне кажется справедливым дать все же полную картину, где ВсеИнструменты на третьем месте с долей рынка в 2,4%, а не на втором, где наглядно видно насколько у него меньше доля, чем у Лемана ПРО, и насколько он проигрывает по темпам роста маркетплейсам и более мелким агрессивным игрокам:
Справедливости ради отмечу, что на операционном уровне пока ВсеИнструменты с конкуренцией явно справляются - растет и количество клиентов, и количество заказов в пересчете на одного клиента:
Но при этом средний чек растет с темпами ниже инфляции:
2021 г. - 5475 рублей
2022 г. - 5509 рублей (+0,6% г/г)
2023 г. - 5850 рублей (+6,2% г/г), при этом средний чек в сегменте В2В составляет 14 700 рублей, а средний чек в сегменте В2С - 2 940 рублей
Особенно интересно эта динамика выглядит в сравнении с динамикой выручки (+53,4% г/г 2022 к 2021 г. и +53,3% г/г в 2023 г. к 2022 г.). Получается, что рост выручки обеспечивается за счет роста числа клиентов и роста числа заказов, а сами клиенты заказывают меньше, как минимум какая-то группа. Почему?
Если провал 2022 года можно объяснить уходом многих западных поставщиков и трудностями с логистикой, то не самый высокий темп роста среднего чека в 2023 году относительно 2022 года этим уже не объяснишь, так как рынок восстановился. При этом покупательная способность населения в 2023 году была очень высокая и эта тенденция меня несколько настораживает. Вероятно, покупатели стали часть заказов делать в других местах? На тех же маркетплейсах?
Из рисков также стоит отметить риски резкого увеличения себестоимости реализуемых компанией товаров и риски очередных санкций и необходимости изменения поставщиков. Но так как концентрация в поставщиках у компании низкая, а риски характерны для всей отрасли - нельзя сказать, что это какой-то специфический риск именно этой компании. Из специфических рисков стоит отметить цикличность, так как продажи инструментов для строительства тесно связаны с темпами ввода в эксплуатацию жилья. А на фоне сворачивания программ по льготной ипотеке в этом сегменте возможно замедление. Поэтому в прогноз на ближайшие 1,5 года я бы, конечно, закладывала более скромные темпы роста выручки, чем компания демонстрировала в 2021-2023 годах.
Резюмируя вышесказанное, ВсеИнструменты - один из крупных игроков на DIY-рынке, фокусирующийся на сегменте В2В. В целом компания показывает неплохие темпы роста и число активных клиентов год к году существенно растет. Однако маркетплейсам и более мелким агрессивным игрокам на рынке компания начала проигрывать + отдельную озабоченность вызывает тенденция по росту среднего чека ниже темпов инфляции на рекордной покупательной способности населения. Поэтому за положением игроков в отрасли стоит внимательно следить, так как при существующей тенденции к консолидации рынка конкуренция только усиливается, а логистическая инфраструктура ВсеИнструменты значительно проигрывает конкурентам в лице маркетплейсов.
Финансовые показатели ВсеИнструменты, справедливая цена и дивиденды Согласно отчету компании за 4 месяца 2024 года:
- Выручка - 48,6 млрд. рублей (+42,1% г/г)
- EBITDA - 4,2 млрд. рублей (+53,0% г/г)
- Чистая прибыль - 1,2 млрд. рублей (-10,0% г/г)
- Рентабельность по EBITDA - 8,6%
- Чистая рентабельность - 2,5%
- ND/EBITDA - 2,0х
Выручка и EBITDA показывают неплохие темпы роста. Опережающая динамика EBITDA во многом вызвана опережающей динамикой амортизации относительно темпов ростав выручки и себестоимости. К сожалению, в отчетности за 4 месяца 2024 года компания не приводит пояснений относительно такой динамики амортизации, но в отчетности за 2021-2023 годы можно увидить, что компания изменила срок полезного использования объектов аренды в связи с реализацией опциона, поэтому можно предположить, что рост амортизационных отчислений связан с этими изменениями.
На динамику чистой прибыли, в свою очередь, негативное влияние оказало увеличение финансовых расходов, в которых сидят облигации преимущественно по плавающей ставке и лизинг складов. То есть чем больше компания увеличивает количество своих распределительных центров и складов - тем больше будут расти финансовые расходы компании, так как компания приобретает их в лизинг. Кроме того на динамику финансовых расходов существенное влияние оказало увеличение долговой нагрузки.
Баланс у компании также не самый впечатляющий, среди активов компании 28% - активы в форме права пользования (аренда/лизинг), 39% - запасы, 19,9% - дебиторская задолженность (с взысканием которой у компании есть некоторые трудности, можно посмотреть количество судебных процессов). На все оставшиеся активы, включая основные средства и кэш, приходится лишь 13,1% активов компании.
Капитал уменьшился с 3,1 млрд. рублей до 0,5 млрд. рублей явно за счет вывода денег через дивиденды перед IPO (3,5 млрд. рублей в 2023 году, 3,0 млрд. рублей в 2024 году). Поэтому перед IPO из компании явно выводили все, что могли.
Также стоит обратить внимание на двукратный рост кредиторской задолженности, что в совокупности с ростом дебиторки и запасов создает некоторые риски по ликвидности. С учетом явных перекосов по балансу и нельзя сказать, что с такими показателями финансовое положение компании можно назвать супер-устойчивым.
Что касается справедливой цены акций компании- то тут возникает традиционный вопрос а как его оценивать? Если брать зарубежные аналоги с применением странового дисконта - то надо брать по EV/EBITDA 10.0:
Но, позвольте, у нас на рынке есть другие представители ритейла - тот же Henderson, с сопоставимыми ожидаемыми темпами роста, но в разы большей рентабельностью и гораздо более крепкий финансово, и он торгуется по EV/EBITDA 4.7х, а форвардно - и того меньше, хотя я и считаю, что Henderson в моменте сильно недооценен. Но в любом случае на мой взгляд оценка EV/EBITDA 10.0 выглядит несколько завышенной и в итоговую оценку я взяла EV/EBITDA 7.0.
Таким образом, мультипликаторным подходом справедливая цена акций ВсеИнструменты - 150 рублей за акцию, что на 30% ниже цены их размещения.
Что касается потенциальных дивидендов - то со следующего года компания планирует направлять на выплату дивидендов 50% чистой прибыли по МСФО, что предполагает около 2,3% дивидендной доходности к цене размещения и также не выглядит интересно.
Выводы Я всегда приветствую новые размещения на бирже, так как чем больше выбор - тем лучше для инвесторов. Однако в этом конкретном случае на мой взгляд размещение проходит гораздо выше фундаментально справедливой цены акций компании. Поэтому, несмотря на сведения о переподписке уже в первый день, я, пожалуй, это IPO все же пропущу, тем более, что в секторе ритейла у меня есть более интересные фавориты.